Comentario de empresa

Haciendo uso de la información disponible hasta el momento referente a la eventual adquisición de las empresas Brasileñas Vigor e Itambé por parte de Grupo LALA, S.A.B. de C.V. (BMV: LALA), y asumiendo un escenario base que consideramos realista en función a la expectativas económicas en Brasil, realizamos un ejercicio para determinar la valuación de LALA post-transacción. Cabe señalar que nuestros estimados asumen que la operación de compra se concretaría hacia finales del presente año, por lo que la consolidación de los resultados de las empresas adquiridas se llevaría a cabo a principios del 2018. A continuación detallamos nuestros supuestos para el cálculo de los principales rubros financieros así como de la valuación:

Indicadores financieros:

• Ingresos: Con base en el comportamiento de la industria y su relación con el ciclo económico, vemos que la industria de lácteos tiene un comportamiento defensivo respecto al desempeño del PIB y ligado también al crecimiento de la población, similar al de México, en donde consideramos que los crecimientos de los volúmenes de venta tienden a reflejar un múltiplo que va de un rango de 0.5x a 0.7x el desempeño del crecimiento de la economía. Para Brasil, el consenso obtenido de Bloomberg muestra una expectativa de aumento del PIB de 2.1% y 2.5% para 2018 y 2019 respectivamente. En cuanto a precios, creemos que el portafolio de productos puede registrar, al menos, aumentos en función a la inflación esperada: Para 2018 y 2019 la expectativa de inflación en Brasil se ubica en 4.2% y 4.3%. Para el largo plazo, asumimos un rango de crecimiento del PIB entre 3% y 4%, así como una inflación cercana al 4%. Como punto de partida, para 2018 tomamos como base el dato estimado por la empresa de ventas en este año por BRL 5,024 millones. Asimismo, tomamos el consenso de Bloomberg respecto a las estimaciones del tipo de cambio BRL/USD para la conversión a MXN.

• Rentabilidad: Estimamos que Brasil alcance en los próximos tres primeros años expansiones de margen uafida de entre 100 p.b. y 130 p.b. resultado de eficiencias en los rubros de abastecimiento, reconfiguración de manufactura y de logística, actividades administrativas y de carácter comercial, de manera similar a lo observado en México posterior a la oferta pública inicial de acciones. Sin embargo, como se podrá apreciar en las proyecciones anuales, a nivel consolidado vemos una dilución el margen uafida de alrededor de 70 p.b. respecto a nuestro

estimado de 2017, debido a que la rentabilidad de Brasil se ubicaría en 7.7% el próximo año en comparación con el 6.5% de 2017, aunque por debajo del margen de 15.3% que estimamos para las operaciones de México. Como se podrá ver en las gráficas, el territorio de Brasil representará en 2018 a cifras consolidadas poco más del 31% de los ingresos y del 20% de la uafida. Otro factor que habrá que tener en cuenta es que al igual que México, Brasil es deficitario en su producción de leche fresca para hacer frente a la demanda para la elaboración de productos lácteos, por lo que las importaciones de leche en polvo son requeridas por la industria y dependiendo del contexto externo esta situación puede repercutir de manera importante en los márgenes de rentabilidad. En cuanto a la utilidad neta, también vemos un deterioro a nivel consolidado en donde adicionalmente a un menor margen operativo proveniente de la operación de Brasil, se refleja el efecto del fuerte aumento de los intereses pagados por el aumento de la deuda producto de la consolidación de las operaciones de Brasil y del financiamiento de la transacción. La dilución del margen consolidado por la incorporación de la operación de Brasil con menor rentabilidad, aunado a las fuertes inversiones de capital que esperamos en los primeros años, tendrán un efecto negativo en la ROIC, la cual observa un comportamiento decreciente de 2017 a 2019.

• Capital de trabajo: De acuerdo a las últimas cifras públicas de Vigor Alimentos que datan del 2015, calculamos que los días de cobranza fueron de 39.9 días, los días inventario de 33.1 días y los días de proveedores (cuentas por pagar) de 44.9 días, que resulta en un ciclo de conversión de efectivo de 28.0 días. Al cierre del 2T17, calculamos un ciclo de 23.9 días para la empresa, por lo que incluyendo las operaciones de Brasil tendría un estimado de 24.7 días, por lo que de manera preliminar no vemos un efecto significativo en este rubro.

• Inversiones de capital (Capex): Con base en las cifras más recientes públicas de Vigor, vemos que las inversiones de capital (Capex) equivalían al 4.1% de los ingresos. Pre-transacción de Vigor, el ratio Capex/ventas de LALA ha promediado históricamente un 5.7%. Debido a que anticipamos requerimientos importantes de inversiones para la generación de eficiencias en la operación en Brasil, en particular hacia actividades de reconversión de manufactura y de carácter logístico (principalmente para fortalecer la distribución), asumimos que el ratio para Brasil será de 5%, que junto con un 6% estimado para México, resultan en un nivel ponderado de 5.8%. De esta manera, las inversiones crecerían 48.5% en 2018 respecto al estimado de MXN 3,600 millones para este año.

• Deuda: No hay información financiera reciente pública por parte de Vigor Alimentos, pero de acuerdo a las cifras obtenidas de Bloomberg, al cierre del 2015 la empresa reportó una deuda de USD 333 millones, mostrando una gradual reducción desde el 2013. Para efectos de nuestro ejercicio, asumimos que la deuda que consolidará LALA a partir de enero de 2018 proveniente de Vigor será de USD 300 millones. Si asumimos que el monto de la transacción fue de aproximadamente USD 1,837 millones, y USD 550 serán financiados con aumentos de capital, tenemos que alrededor de USD 987 millones provendrán de deuda de largo plazo. De acuerdo al origen de la generación del flujo operativo, alineamos los requerimientos de la deuda: 80% estaría denominada en MXN y el resto en BRL. En cuanto al costo financiero, y tomando como referencia algunos diferenciales de mercado en deuda bancaria y bonos de largo plazo de empresas de consumo similares, asumimos una tasa de 8.4% (TIIE 28 d + 100 p.b.) para la deuda denominada en MXN y de 12.1% (Bono 10 años + 200 p.b.) para la deuda contratada en Brasil. Nuestro ejercicio muestra que el ratio deuda neta/uafida al cierre de 2018e pasaría de -0.4x pre-transacción a 2.3x post-transacción. De hecho, con base en nuestros estimados de flujo de efectivo, prevemos niveles altos de apalancamiento hasta 2019, debido a las necesidades de inversión en Brasil. Hacia 2020, comenzaría una disminución gradual de la deuda.

• Aumento de capital: De acuerdo a las necesidades de financiamiento para la adquisición de Vigor, adicionalmente a la deuda, la administración de LALA planea un aumento de capital por USD 550 millones, de los cuales USD 315 millones provendrían de los accionistas actuales y el resto de una colocación subsecuente de capital. Asumiendo de manera conservadora que el precio por acción para la oferta subsecuente pudiera determinarse de acuerdo al promedio del precio de LALA B de los últimos 2 meses, y suponiendo que el precio de la acción se mantendría relativamente estable sobre los niveles actuales, el precio promedio podría ubicarse en MXN 31.00. Tomando en cuenta lo anterior, que la oferta se realiza durante el 1T18 y utilizando nuestro pronóstico de tipo de cambio para este periodo, calculamos se tendrían que emitir 326.7 millones de acciones de LALA B. Este efecto tiene un impacto muy negativo en la dilución de las utilidades, en donde vemos una disminución de la utilidad por acción (UPA) de 21.4% y de 18.6% en 2018 y 2019 respectivamente.

• Flujo libre de efectivo (FCF, por sus siglas en inglés): Debido al impacto de la adquisición del negocio de Vigor e Itambé, así como al fuerte aumento en las inversiones de capital, el FCF para 2018 será negativo, aunque esperamos una recuperación para 2019 en donde estimamos un FCF yield de 4.6%. Consideramos que el pago de dividendos podrá mantenerse estable, con un payout ratio alineado con el comportamiento histórico, que registra un promedio alrededor del 40%.

Supuestos para el cálculo de la valuación:

• Metodología de valuación: En nuestra opinión, la valuación por flujos libres de efectivo descontados ofrece una mayor exactitud, ya que incorpora los cambios en la rentabilidad producto de la consolidación de los resultados de Brasil, el aumento en los requerimientos de inversión de capital y de capital de trabajo, y adicionalmente por el aumento del costo promedio ponderado de capital (WACC, por sus siglas en inglés) el cual detallaremos en el siguiente punto. En cuanto a la valuación por múltiplos objetivo consideramos que debido al cambio de expectativas no vemos un referente útil en cuanto a sus múltiplos históricos, así como también no se incorporaría el aumento del costo de capital bajo esta metodología, situación que vemos poco justificable.

• Supuestos para el cálculo del costo promedio ponderado del capital: Sobre este punto, vale detallar los siguientes elementos:

1. Cálculo de la Beta: Debido al aumento considerable en el apalancamiento respecto al escenario pre-transacción, y con el objeto de reflejar el efecto de un mayor riesgo producto de esta situación, realizamos un ejercicio de cálculo de la Beta Apalancada (BL) a partir la Beta pre-transacción e incorporando el nuevo estimado de deuda post-transacción: BL=BU*(1+D/E). De esta forma obtenemos la nueva Beta con la estructura de capital esperada de 1.196.

2. Riesgo soberano: Asimismo, dada la exposición que tendrá la empresa a Brasil, cuyo riesgo soberano medido por el EMBI es mayor al de México en 24 p.b. para ubicarse en 269 p.b., realizamos un promedio ponderado en función al flujo operativo que aporta cada territorio. Cabe señalar que para efectos de EUA, consideramos un riesgo soberano nulo, aunque la participación en 2018 en cuanto a la uafida aún será muy reducida.

3. Spread de crédito: De acuerdo a nuestros supuestos para el cálculo del costo financiero de la deuda, determinamos un costo ponderado de 9.1%, que resulta en un spread de 230 p.b. respecto a la tasa libre de riesgo (Bono Soberano 10 años de México).

4. Crecimiento residual: Suponemos que el crecimiento a perpetuidad del FCF sería alineado a la expectativa de la inflación de largo plazo para cada uno de los países donde opera la empresa, y ponderamos en función de su participación en la generación del flujo operativo.

Como resultado de la aplicación de los cambios anteriores, obtenemos una WACC de 11.1%, 154 p.b. mayor que nuestro estimado para la WACC pre-transacción.

En conclusión, desde nuestro punto de vista seguimos viendo positiva la potencial adquisición de Vigor Alimentos en términos estratégicos, operación que posicionaría a Grupo Lala en el segundo mercado más grande de lácteos en el continente Americano, y coadyuvaría a la diversificación de ingresos de la empresa. Sin embargo, como hemos mostrado a lo largo del documento, los resultados financieros reflejarán un deterioro al menos en los primeros años de cerrarse la transacción, y particularmente la valuación de la emisora se verá afectada por la fuerte dilución por el aumento de capital y adicionalmente por un costo de capital mayor producto del aumento en el apalancamiento y su exposición a Brasil. Cabe señalar que este ejercicio es preliminar hasta no tener mayor información por parte de la empresa, por lo que podremos re evaluar este escenario base una vez que se revele nueva información respecto a las cifras de Vigor y se haya definido la configuración financiera para cerrar la transacción.

Determinación de la Valuación Intrínseca (VI): Nuestro método de valuación se basa en la proyección de flujos libres de efectivo y su posterior descuento (DCF, por sus siglas en inglés) asumiendo una WACC=11.1%, ajustado por el riesgo soberano de México, Brasil y EUA en función a su participación en la generación de flujo operativo; y un crecimiento residual de 3.1%, resultado del promedio ponderado de las perspectivas inflacionarias de largo plazo para los territorios donde opera la empresa de acuerdo al flujo operativo. Nuestro nuevo valor intrínseco está calculado para finales de 2018, debido a que queremos incorporar al menos un año de la operación de la adquisición en Brasil. Principales riesgos en la valuación: 1) Fuerte deterioro de las condiciones económicas en los países donde opera, afectando el ingreso personal disponible del consumidor; 2) Incremento sustancial en los precios de materias primas claves; 3) Depreciación abrupta de las monedas funcionales en los países donde opera la empresa en Latinoamérica respecto al USD; 4) Presiones en los precios al consumidor derivado de estrategias agresivas de la competencia; y 5) Cambios sustanciales en la configuración financiera para el cierre de la adquisición de Vigor Alimentos.