Inicio de cobertura

• Empresa altamente especializada en el sector de autopartes e independiente a las OEM´s (Original Equipment Manufacturer) cuenta con más de 30 años de relación con las armadoras en prácticamente todas las marcas de vehículos ligeros en el mundo, su ventaja comparativa siguiendo la tendencia internacional en materia de regulación ambiental se basa en la producción de componentes de aluminio que permiten “aligerar” el peso de los vehículos obteniendo un mayor rendimiento en el consumo de combustible y en la emisión de bióxido de carbono.
• La favorable perspectiva de la industria automotriz en EUA y la tendencia global en el uso de autos menos contaminantes, posicionan a Nemak como una empresa con potencial de crecimiento en el largo plazo, sustentado además en su calidad, experiencia, posicionamiento global, innovación y desarrollo tecnológico, administración de primer nivel y solidez financiera.

Resumen

Iniciamos cobertura de NEMAK, S.A.B. de C.V. (BMV: NEMAK A) con una recomendación fundamental de COMPRA y un Valor Intrínseco estimado a doce meses (finales de 2016) de MXN 27.0 equivalente a un rendimiento potencial de 17.3% a precios actuales (MXN 23.01 del 14.mar.16), el cual supera sustancialmente nuestro objetivo para el IPC que es de +5.8% (estimado 2016 en 47,300 puntos).

Nemak es líder global en componentes de aluminio complejos y de alta tecnología para la industria automotriz conforme a las revistas especializadas Automotive News y Crain Communications Inc., asimismo, inició operaciones en 1981, listándose en la Bolsa Mexicana de Valores el pasado 1.jul.15. Nemak tiene presencia en 15 países a través de 35 plantas y cuenta con un portafolio diversificado de productos con más de 50 clientes a nivel mundial, donde proveen con productos para plataformas de vehículos (entre 650 a 1,200), asimismo, cuenta con un equipo directivo altamente experimentado; Nemak estima que 1 de cada 4 vehículos ligeros vendidos en el mundo tiene un componente de Nemak.

Consideramos que la inversión en NEMAK es recomendable bajo un horizonte patrimonial, debido a que nuestra premisa se basa en el impulso que se estará dando en los próximos 10 años a las iniciativas internacionales (Consejo Internacional de Transporte Limpio) tendientes a la reducción del peso de los vehículos ligeros impulsado por mayores regulaciones de “millas por galón” (MPG) y emisiones de bióxido de carbono (CO2) mediante un mayor contenido de aluminio por vehículo en el que se espera un aumento en las categorías de los productos de Nemak y que estima capturar un 75% del crecimiento del mercado.

Antecedentes

El primer día del mes de julio del 2015 inició operaciones en la BMV la subsidiaria de Alfa dedicada a la fabricación de autopartes de aluminio de alta complejidad, Nemak, SAB de C.V. (BMV:NEMAK). Al cierre del 2015 dicha empresa generó el 27.5% de los ingresos de Alfa (USD 4,482 millones) y el 34.3% de la uafida (ajustada, por USD 759 millones).

Nemak ha registrado desde el 2011 una tasa anual de crecimiento en ingresos del 9% y en uafida del 23%. De acuerdo a sus características es una empresa independiente a las OEM´s (Original Equipment Manufacturer) altamente especializada en el sector de autopartes relacionada con prácticamente todas las marcas de vehículos ligeros en el mundo con más de 30 años de relación con las armadoras y en 645 plataformas distintas. Nemak está posicionada en componentes automotrices de aluminio que a diferencia de otros materiales, “aligera” el peso de los vehículos con lo que se obtiene un mayor rendimiento en el consumo de combustible y en la emisión de bióxido de carbono, siguiendo la tendencia internacional en materia de regulación ambiental.

Los recursos de la oferta fueron destinados en su mayoría para el pago de distribuciones a los accionistas de ese entonces de Nemak proporcionalmente, Alfa (con el 93.24%) y Ford (con el 6.76%), así como para fines corporativos en general, incluyendo financiar los planes de crecimiento de la Compañía.

Valuación

La metodología de valuación que determinamos, se basa en la proyección y descuento de flujos libres de efectivo (DCF, por sus siglas en inglés) a su costo promedio ponderado de capital (asumiendo un WACC del 9.5%, crecimiento residual del 2.5%). Nuestros estimados incluyen un crecimiento con un CAGR en uafida del 7% proveniente de la operación; de esta forma, nuestra valuación fundamental arroja un valor intrínseco 2016e en MXN 27.00. Los múltiplos implícitos con nuestro V.I. 12 meses se ubican en 7.7x y 8.5x VE/UAFIDA 2016e y 2017e, que si bien reflejarían niveles superiores al promedio de la industria, tienen justificación debido al potencial de crecimiento de la empresa, adecuados niveles de rentabilidad y una sólida posición financiera.

Asimismo, el promedio de sus peers (comparativos) internacionales se ubica en niveles de múltiplos en 7.1x VE/UAFIDA y 14.9x P/U que son los niveles que consideramos para nuestra valuación por múltiplos.

De esta forma el rendimiento potencial eventualmente considerando el precio actual en MXN 22.98 (con un V.I. 12 meses en MXN 27.0) sería superior al que estaríamos esperando para el promedio del mercado en el 2016 (+17.5 vs +6.7% IPC en 47,300 en 2016), por lo que en esos niveles tenemos una opinión de inversión en COMPRA bajo un horizonte patrimonial.

Descripción de la empresa

Nemak es un productor independiente líder a nivel global de componentes de aluminio complejos de alta tecnología para la industria automotriz; su portafolio de componentes, el cual consiste en cabezas de motor, monoblocks, componentes de transmisión, componentes estructurales y otros componentes, permite que sus clientes reduzcan el peso y mejoren el rendimiento y eficiencia de los vehículos que producen. La reducción de peso es un factor fundamental que permite a los OEMs (productores originales de equipos) cumplir con estrictas regulaciones globales sobre emisiones de CO2 y eficiencia de consumo de combustible.

Nemak suministra sus componentes principalmente como proveedor directo, o de primer nivel a los OEMs. Su presencia global, que consiste en 35 plantas modernas en 15 países a través de Norteamérica, Europa, Sudamérica y Asia, y una planta adicional en México que actualmente se encuentra en construcción, le permite suministrar de manera eficiente a los fabricantes automotrices más importantes a nivel global. Nemak se enfoca en la producción de componentes complejos de aluminio para la industria automotriz, utilizados principalmente en componentes del tren motriz, la estructura del vehículo y en motores eléctricos, así como, componentes estructurales para aplicaciones en vehículos.

Los componentes de tren motriz consisten en partes del motor (cabezas de motor, monoblocks y otros) y, componentes de transmisión (caja de cambios, caja de convertidor y otros) de un vehículo. La cabeza y los componentes de motores eléctricos (carcasas de motores eléctricos), así como las cabezas de motor y el monoblock forman la estructura principal del motor. Las cajas de cambios y las cajas del convertidor conforman la parte exterior del sistema de transmisión. Los motores eléctricos son usados en vehículos híbridos y en vehículos eléctricos. Los componentes estructurales son elementos que conforman la estructura y el chasis del vehículo. Estos componentes incluyen, pilares o postes, torres de suspensión, estructura de puerta, travesaño, soporte de motor, brazos de suspensión y largueros, entre otros componentes.

Recientemente Nemak incursionó en el negocio de componentes estructurales y desde principios de 2014, ha obtenido seis nuevos contratos de producción con cuatro OEMs importantes. Los motores eléctricos son usados en vehículos híbridos y en vehículos eléctricos “plug-in” de los principales OEMs Premium, el más reciente en Febrero 2016, Nemak ganó un nuevo programa con una armadora Europea premium para producir componentes estructurales por USD 60 millones de ingresos anuales.

Nemak utiliza diversas tecnologías de fundición para la producción de sus productos, las cuales incluyen la inyección o vaciado de aluminio fundido a un molde, ofreciendo una amplia variedad de procesos de fundición, así mismo, la Compañía tiene una amplia experiencia en procesos de maquinado. Lo anterior genera una ventaja competitiva en el mercado, la cual permite ofrecer a sus clientes la mejor tecnología para el diseño y producción de sus componentes. La colaboración de Nemak con sus clientes en las primeras etapas del diseño e ingeniería en el desarrollo de productos, genera una importante relación con los clientes que se traduce en una fuerte ventaja competitiva para asegurar nuevos negocios.

Dentro de la amplia base de clientes de la Compañía, compuesta por más de 50 clientes que tienen relaciones comerciales con la Compañía a nivel mundial, se encuentran los 10 principales grupos automotrices y sus subsidiarias tales como BMW, Daimler, Fiat-Chrysler, Ford, GMC, Hyundai-KIA, PSA, Renault-Nissan, Toyota y Volkswagen Group. Se estima que al 31 de marzo de 2015, Nemak suministró a más de 130 componentes de motores.

Plan de crecimiento y destino de los recursos

Conforme a su prospecto de colocación, el destino de los recursos brutos de la Oferta Global por MXN 12,364.8 millones (aproximadamente USD 788.5 millones y 618.24 millones de acciones) fueron para cubrir aprox. USD 160 millones para fines corporativos en general, así como financiar los planes de crecimiento de Nemak, y pagar descuentos, comisiones y gastos de la oferta y el remanente USD 628 para pagar distribuciones a sus accionistas originales (previo a la oferta) Alfa y Ford (con 93.24% y 6.76% respectivamente).

Consideraciones de inversión

Consideramos conveniente la inversión en la emisora debido a la posición de liderazgo de mercado que mantiene como proveedor de las principales armadoras automotrices, dónde ofrece un portafolio de productos con un alto componente tecnológico desarrollado por el propio Nemak a través del apoyo de una fuerza laboral altamente calificada y un equipo directivo con una amplia experiencia en el sector automotriz alrededor del mundo.

Factores positivos

Posición líder en mercados de alto crecimiento. Nemak es líder en la producción de componentes de aluminio complejos de alta tecnología para la industria automotriz global; el mercado de componentes complejos de aluminio tiene altas barreras de entrada y el alto volumen de producción de Nemak.

Resulta en importantes economías de escala y oportunidades de reducción de costos para sus clientes, la mayoría de las cabezas de motor y monoblocks que no son producidos por Nemak, son elaborados por los OEMs (Original Equipment Manufacturer) a través de sus fundidoras internas, conforme a Nemak uno de cada cuatro vehículos nuevos vendidos alrededor del mundo contiene uno de sus componentes. 


Amplio portafolio de tecnologías de fundición con altos estándares de calidad. Nemak ofrece una amplia variedad y sofisticación de tecnologías de fundición de aluminio, superior al de la mayoría de los fabricantes independientes de componentes de fundición de aluminio, entre las tecnologías más importante incluyen: GSPM, ROTACASTTM, Paquete de Arena y HPDC, al respecto, Nemak ofrece otras tecnologías como LPDC y Lost Foam; en contraste, Nemak considera que la mayoría de sus competidores generalmente se enfocan sólo en uno o dos procesos de fundición y únicamente algunos de los grandes competidores independientes tienen la capacidad de ofrecer hasta tres de las tecnologías de fundición. 


Relaciones sólidas con clientes que ofrecen una fuente de ingresos diversificada. Nemak tiene una amplia base de clientes diversificados geográficamente, y cuenta con alrededor de 20 años de relación con sus clientes, actualmente se suministran más de 130 componentes de motores y transmisiones a más de 50 clientes a nivel global, incluyendo a los 10 OEMs más importantes. 


Instalaciones con presencia global en ubicaciones cercanas a clientes clave. Nemak cuenta con 35 plantas operando en 15 países ubicados en Norteamérica, Europa, Sudamérica y Asia, así como una planta adicional en construcción en México, la mayoría de las plantas se encuentran estratégicamente localizadas cerca de las plantas de los clientes, lo cual es factor clave para la reducción de costos de transporte, permitiendo entregar los componentes a tiempo. 


Equipo directivo con amplia experiencia. El equipo directivo cuenta con un promedio de 21 años de experiencia en la industria de fundición de aluminio.

Factores de riesgo

Nemak es una empresa internacional y está expuesta a riesgos en los mercados en los que opera. Nemak cuenta con plantas y operaciones en México, Estados Unidos, Canadá y en algunos países de Sudamérica, Asia y Europa, de esta forma la habilidad para conducir y expandir el negocio y desempeño financiero está sujeta a los riesgos inherentes a operaciones internacionales, como el control de divisas, expatriación, cambios en las condiciones laborales locales y asuntos de integración operativa.

Una disminución en los niveles de producción de los clientes de Nemak podría afectar la condición financiera, así como reducir los niveles de ventas y afectar su rentabilidad. La demanda de productos está directamente relacionada con la producción de vehículos automotrices de sus principales clientes. La venta automotriz y su producción pudieran verse afectadas por las condiciones económicas generales y de la industria, temas laborales, precios del combustible, requerimientos regulatorios, iniciativas gubernamentales, acuerdos comerciales, disponibilidad y costo del crédito, confianza del consumidor, disponibilidad de incentivos gubernamentales y otros factores.

Eventualidades. Podrían surgir retrasos inesperados, menores volúmenes de ventas o mayores costos a los estimados al momento de lanzar nuevos programas y plataformas, que podrían afectar adversamente la rentabilidad. Su estrategia requiere el desarrollo y lanzamiento de fabricación de nuevos componentes en los tiempos y costos proyectados, asimismo, los nuevos programas generalmente requieren inversiones importantes para diseñar y desarrollar las herramientas y compras de maquinaria y equipo necesarios para fabricar los nuevos componentes.

Altos costos de materias primas podrían afectar negativamente la rentabilidad de Nemak. Los costos de materias primas, energía y productos básicos han sido volátiles a nivel global en los últimos años, en el pasado, las estrategias para mitigar el impacto de dichos costos más altos, junto con las negociaciones comerciales con los clientes y proveedores, no han logrado y podrían tampoco lograr en un futuro compensar completamente este impacto negativo.

Cambio tecnológico. Si el uso de aluminio en monoblocks y componentes estructurales no continúa su tendencia actual de mayor penetración en el mercado, el crecimiento que Nemak anticipa podría no ser obtenido. El crecimiento del negocio depende en parte del uso continuo de aluminio como substituto del hierro en los monoblocks de diésel y gasolina. Uno o más de otros metales o elementos, o combinaciones de éstos, podrían surgir como alternativa al aluminio para fabricar estos componentes.

Estrategia de Negocio

La Compañía ha basado su estrategia en el fortalecimiento de su capacidad para producir componentes de aluminio de alta tecnología para la industria automotriz con base en una estructura de costos bajos. Se busca mantener un alto estándar de calidad, mientras se mejora la capacidad de desarrollar nuevos productos en tiempos récord.

Mantener enfoque en productos complejos de aluminio de alto valor agregado. Los componentes, tales como cabezas de motor, monoblocks y componentes de transmisiones automáticas complejas requieren un alto grado de sofisticación tecnológica para su fabricación.

Impulsar el crecimiento orgánico de monoblocks. El plan de Nemak es continuar incrementando las ventas de monoblocks de aluminio, los cuales se consideran productos con relativamente altos márgenes y alto potencial de crecimiento. 


Enfoque regional. Aumentar el enfoque en regiones de rápido desarrollo para servir mejor a los clientes a nivel global. Al mismo tiempo que Nemak continuará con el esfuerzo de aumentar participación en sus mercados principales, países como China (el mayor mercado automotriz del mundo), India y Rusia representan atractivas oportunidades de crecimiento debido a que la mayoría de los principales clientes han construido o tienen planes de construir instalaciones productivas en estos países. 


Liderazgo. Asegurar una posición de liderazgo en componentes estructurales de aluminio. Conforme a Nemak, estima que el aluminio sustituirá al acero en los componentes estructurales debido al gran ahorro en peso que obtienen los grandes OEMs a través de esta estrategia; la reducción de peso es un componente clave para que los OEMs puedan cumplir con estrictos requerimientos de emisiones de CO2 y de ahorro de combustible. 


Acontecimientos Relevantes

A partir del 11 de Enero, Nemak ingresó a la muestra del IPC (Indice de Precios y Cotizaciones) de la Bolsa Mexicana de Valores, el cual está compuesto por las 35 empresas con mayor capitalización bursátil y volumen de transacciones.

En Noviembre, Fitch Ratings aumentó la calificación crediticia de Nemak BB a BB+, reflejando sus fuertes métricas crediticias, sólida rentabilidad y generación de flujo así como su posición líder en la industria. En el cuarto trimestre de 2015, Nemak refinanció U.S. $500 millones a través de un crédito sindicado, combinado con otras facilidades de crédito bilaterales. Con los recursos obtenidos, Nemak pagó por anticipado deuda de corto plazo y certificados bursátiles.

Resultados financieros recientes

Nemak reportó ingresos en el 2015 por USD 4,482 millones, inferior a su Guía revisada de resultados por USD 4,730 millones (un -5.2%), pero totalmente alineada a nuestras proyecciones que ubicaban ventas en USD 4,496 millones; reporta una UAFIDA de USD 759 millones, arriba que su Guía anual por USD 745 millones (un +2%) y la misma que nuestras estimaciones por USD 760 millones. En términos de crecimientos, para el 4T15 y el 2015, la UAFIDA registró un crecimiento del 3.8% y 8.1%, respectivamente, como resultado de una mejor mezcla de venta, incluyendo más productos de mayor valor agregado, así como mejorías en costos y eficiencias. En su comunicado de prensa destacaron que durante el 2015, crecieron en volumen y UAFIDA en todas sus regiones operativas, debido principalmente al incremento de las ventas de productos con mayor valor agregado, asimismo, continuaron invirtiendo en iniciativas de integración vertical, lo cual favoreció aún más el desempeño operativo, facilitó mejoras de calidad en beneficio de los clientes y mejoró los márgenes. Asimismo se dieron pasos importantes para fortalecer las bases para el crecimiento futuro y ganaron nuevos contratos por un total de USD 1.2 mil millones en ingresos anuales, casi la mitad de los cuales representaron ingresos incrementales. Estos contratos abarcan la producción de cabezas, monoblocks, cajas de transmisión y componentes estructurales. En términos de la inversión en activo fijo ascendió a USD 130 millones durante el 4T15, básicamente en aumento de capacidad, actualización de equipo de producción existente y mejoras en la eficiencia operativa; incluyendo inversiones en dos proyectos en México, el primero, en la construcción de la nueva planta de fundición de alta presión y el segundo, en la construcción de una nueva planta de maquinado. Destacan que Nemak continúa desarrollando iniciativas para maximizar la utilización de sus activos, así como para reducir la inversión por unidad de capacidad instalada, para el cierre del 2015, la inversión en activo fijo ascendió a USD 460 millones. En términos sectoriales, durante el 4T15, la tasa de ventas anualizadas de vehículos eliminando la estacionalidad (SAAR por sus siglas en inglés) en los Estados Unidos de América fue 6.6% mayor que en el 4T14, debido principalmente a condiciones de crédito automotriz más favorables, menor desempleo y menores precios de gasolina, asimismo, tanto la producción de vehículos como la producción de los clientes de Nemak en Norteamérica aumentaron a una tasa anual del 1.9%. Por su parte en Europa, la tasa SAAR del 4T15 aumentó 3% respecto del 4T14 debido a la recuperación de Europa Occidental, compensando la caída en ventas en Rusia; así, la producción de vehículos en Europa aumentó 2.3% respecto del 4T14 debido a la recuperación de Europa Occidental comentada, por otra parte, la producción de clientes de Nemak en Europa aumentó a una tasa anual del3.6%, debido a una mayor participación de mercado de varios clientes de Nemak.

Valuación

La metodología de valuación que determinamos, se basa en la proyección y descuento de flujos libres de efectivo (DCF, por sus siglas en inglés) a su costo promedio ponderado de capital (asumiendo un WACC del 9.5%, crecimiento residual del 2.5%). Nuestros estimados incluyen un crecimiento con un CAGR en uafida del 7% proveniente de la operación; de esta forma, nuestra valuación fundamental arroja un valor intrínseco 2016e en MXN 27.00. Los múltiplos implícitos con nuestro V.I. 12 meses se ubican en 7.7x y 8.5x VE/UAFIDA 2016e y 2017e, que si bien reflejarían niveles superiores al promedio de la industria, tienen justificación debido al potencial de crecimiento de la empresa, adecuados niveles de rentabilidad y una sólida posición financiera.Asimismo, el promedio de sus peers (comparativos) internacionales se ubica en niveles de múltiplos en 7.1x VE/UAFIDA y 14.9x P/U que son los niveles que consideramos para nuestra valuación por múltiplos. De esta forma el rendimiento potencial eventualmente considerando el precio actual en MXN 23.01 (con un V.I. 12 meses en MXN 27.0) sería superior al que estaríamos esperando para el promedio del mercado en el 2016 (+17.3 vs +5.8% IPC en 47,300 en 2016), por lo que en esos niveles tenemos una opinión de inversión en COMPRA bajo un horizonte patrimonial.